Wie betaalt de rekening?

De overgang naar het nieuwe Pensioenstelsel heeft vele voeten in de aarde. De meeste aandacht gaat daarbij uit naar het herverdelingsvraagstuk. De gezamenlijke pensioenpot wordt omgezet in individuele pensioenpotjes. Daarbij speelt de vraag: wie krijgt wat? Eenmaal in het nieuwe stelsel zijn de verdelingsvraagstukken echter niet over. Een onderbelicht verdelingsvraagstuk is wie de vermogensbeheerkosten in het nieuwe stelsel betaalt. Het antwoord op die vraag is wellicht verrassend.

Een perfect beschermingsrendement heeft een prijs

De meeste pensioenfondsen kiezen voor de solidaire regeling. Binnen de solidaire regeling dient een methode gekozen te worden voor de berekening van de beschermingsmethodiek. Hier is de keuze tussen de directe (feitelijke) methode en de indirecte (theoretische) methode. Een ruime meerderheid lijkt te kiezen voor de indirecte (theoretische) methode.

Bij de indirecte methode is sprake van toedeling van beschermingsrendementen tegen renterisico vanuit de collectieve beleggingsportefeuille gebaseerd op de ontwikkeling van de door DNB gepubliceerde nominale rentetermijnstructuur. Bij deze methode is er geen directe relatie tussen de rendementen op de matchingportefeuille en de toegekende beschermingsrendementen. Het verschil tussen het rendement op de feitelijke renteafdekking en het toegekende beschermingsrendement komt in het overrendement terecht en wordt gedeeld door alle deelnemers (afhankelijk van hun blootstelling en vermogen). Dit gaat om alle afwijkingen, bewust of onbewust.

Wat heeft dit alles te maken met kosten en de toedeling van kosten? Dat hangt af van de interpretatie van theoretisch beschermingsrendement. De gangbare zienswijze is nu dat het theoretisch beschermingsrendement echt het theoretische beschermingsrendement is, dus een één op één match met de door DNB gepubliceerde nominale rentetermijnstructuur. Deze perfecte match betekent dat alle andere factoren in het overrendement terecht komen. Hierbij gaat het om mismatchrisico’s uit de matching portefeuille zoals spreadrisico en curverisico, maar daarnaast ook om de kosten die gepaard gaan met de beleggingen. Alle beleggingskosten komen met deze interpretatie van een perfect theoretisch beschermingsrendement in het overrendement terecht.

Jongeren all-in op rendement, risico en … kosten

De basis voor beleggen in het nieuwe pensioenstelsel is life cycle beleggen. Ouderen beleggen dan ook defensiever met een hoge renteafdekking (beschermingsrendement) en minder blootstelling aan overrendement. Voor jongeren geldt een hoge blootstelling aan het overrendement, vaak 100% en met het opheffen van de leenrestrictie zelfs tot 150% en een relatief een lage of geen renteafdekking (beschermingsrendement). Indien gekozen is voor het theoretisch beschermingsrendement, en alle beleggingskosten in het overrendement landen, wordt een onevenredig groot deel van de kosten door de jongeren gedragen.

Eerlijk zullen we alles delen … of toch niet

Eén van de gedachtegangen achter de nieuwe pensioenwet is dat het pensioenstelsel beter uitlegbaar en eerlijk wordt. Onder het huidige stelsel heeft elke generatie het idee dat ze benadeeld worden: de meeste ouderen kijken tegen een indexatieachterstand aan en jongeren vrezen dat er geen geld meer is tegen de tijd dat zij wensen te pensioneren. Persoonlijke pensioenpotjes maken hier een einde aan. Of toch niet geheel dus. Als een bepaalde generatie een groter deel van de kosten betaalt tornt dat alsnog aan het rechtvaardigheidsgevoel. Conceptueel is het onwenselijk, onevenwichtig en ook niet logisch om kosten volledig in het overrendement te laten landen. Dit is niet in lijn met de gedachten van het minimaliseren van overdracht tussen generaties.

Conceptueel dus onwenselijk, maar blijft de vraag: ‘Waar hebben we het nu eigenlijk over?’ Is dit gerommel in de marge, gezeur van een oude, of in dit geval dus jonge, zuurpruim, of een serieuze verschuiving van kosten van één generatie naar een andere? Per pensioenfonds kan dit effect nogal verschillen. Het ene pensioenfonds maakt aanmerkelijk meer vermogensbeheerkosten dan het andere en waar deze kosten worden gemaakt, return- of matchingportefeuille, verschilt ook per fonds. De verhouding jongeren versus ouderen is een factor en ook het beleggingsbeleid: hoeveel over- respectievelijk beschermingsrendement jongeren en ouderen krijgen.

Een aantal factoren beperken de hoeveelheid kosten die wordt herverdeeld:

• In het algemeen geldt dat de meeste kosten in de returnportefeuille zitten. Een matchingportefeuille kan voor enkele basispunten worden gerund. Echt hogere kosten komen pas als er wordt belegd in alternatives en met name private equity. Ter vergelijking: een passieve aandelen- of obligatieportefeuille kan door de grote fondsen onder een basispunt worden beheerd. Private equity daarentegen kent zo 4-5 procentpunten of meer aan kosten.
• Gepensioneerden hebben ook exposure naar overrendement. Weliswaar minder dan jongeren, maar ze hebben het wel degelijk.
• In de matchingportefeuilles zitten vaak elementen om de kosten goed te maken zoals bedrijfsobligaties en hypotheken. Bij het theoretisch beschermingsrendement vallen zowel het verwachte extra rendement van deze beleggingen als de kosten uit de matching portefeuille weg.

Daarentegen zijn er ook een aantal factoren die zorgen voor een grotere mate van kostenoverdracht:

• Bij vermogensbeheer worden meer kosten gemaakt dan alleen de directe beleggingskosten zoals de kosten voor fiduciaire beheer en de custodian. Ook deze kosten vallen nu allen alleen in het overrendement.
• Het gespaarde vermogen van ouderen is hoger dan dat van jongeren, hetgeen een extra hefboom betekent op de kosten die worden herverdeeld.

Kosten voor pensioenfondsen lopen sterk uiteen, maar voor een gemiddeld pensioenfonds lijkt het al snel om een herverdeling van meerdere basispunten te gaan. Dat klinkt als een beperkte herverdeling van kosten, maar dat valt zowel in relatieve als absolute zin tegen. Gemiddeld gaat het al snel om 10% van de kosten die worden verdeeld, daarmee hebben gepensioneerden zo’n 20% minder kosten dan zonder herverdeling. Een jongeren is daarentegen zo’n 20% duurder uit dan wanneer alleen de eigen kosten voor het vermogensbeheer zouden worden toebedeeld.

NB: Alle bovenstaande cijfers zijn een schatting voor een gemiddeld pensioenfonds. Het gemiddelde pensioenfonds bestaat niet en per pensioenfonds kan de herverdeling dus aanmerkelijk anders uitpakken.

In absolute termen gaat het ook om substantiële bedragen. De omvang van het totale Nederlandse pensioenvermogen is zo’n 1600 miljard. Het grootste gedeelte daarvan wordt straks in de solidaire regeling beheerd en weer het grootste gedeelte van de fondsen in de solidaire regeling kiest voor toedeling van het beschermingsrendement via de indirecte (theoretische) methode. Enkele basispunten betekent dus een rekening van vele honderden miljoenen euro’s die van de ouderen bij de jongeren wordt neergelegd.

Déja vu doorsneepremie

Een belangrijke basis van de nieuwe pensioenwet is uitlegbaarheid. Onder de huidige regeling is niet duidelijk wie waar recht op heeft. Daarnaast bestaat er een overdracht tussen generaties door bijvoorbeeld de doorsneepremie en buffers. Met het afschaffen van de doorsneepremie, beperken van buffers en het toewijzen van individuele pensioenpotten zou dit alles onder de nieuwe pensioenwet verleden tijd moeten zijn. Via de herverdeling van kosten zoals hierboven beschreven komen generatie-effecten via de achterdeur toch weer binnen. Dit zal het draagvlak voor de nieuwe pensioenwet niet ten goede komen.

Een oplossing is eenvoudig: verwerk in het beschermingsrendement een afslag gelijk aan de kosten die voor het beheer van het beschermingsrendement worden gemaakt, en laat de extra kosten die horen bij de return categorieën achter in het overrendement. Dit is naar ons idee ook consistent met hoe het bedoeld is: namelijk als proxy voor een variant waarin er belegd wordt via de directe methode met exact replicerende beleggingen in de beschermingsportefeuille. Een andere oplossing is de “best of both worlds” ook wel de “Philips-methode” genoemd, zie onze position paper hierover.