Rebalancing in tijden van Corona

De uitbraak van het Coronavirus houdt markten in haar greep: aandelenkoersen zijn fors gedaald, rentes zijn zeer volatiel en liquiditeit droogt op. Een vraag die veel pensioenfondsen nu bezighoudt is hoe om te gaan met de periodieke rebalancing als ook het overschrijden van gestelde bandbreedtes. Is het verstandig om op dit moment aandelen bij te kopen? Wij hebben de overwegingen voor u hieronder samengevat. Hierbij gaan we in op de argumenten om de rebalancing wel of niet aan te passen en de implementatie-aspecten.

Vasthouden aan strategisch beleid

Elk pensioenfonds heeft een strategisch beleid vastgelegd, inclusief bandbreedtes en rebalancingbeleid voor de asset allocatie. Over dit beleid is goed nagedacht: de bandbreedtes en rebalancingregels zijn zodanig gekozen dat ze enerzijds waarborgen dat de beleggingsmix niet te sterk af gaat wijken van het strategische risicoprofiel en anderzijds niet teveel transacties met bijbehorende kosten opleveren. Je moet als pensioenfonds dus een gegronde reden hebben om van dit beleid af te wijken. Houdt hierbij in ogenschouw dat ook de beleggingsovertuigingen hierbij als een belangrijk houvast gebruikt kan worden. Hieronder beschrijven wij een aantal omstandigheden die aanleiding zouden kunnen zijn om van het strategisch beleid af te wijken. Indien deze omstandigheden voor u niet van toepassing zijn, dan is ons advies: houdt vast aan het strategisch beleid.

Voortschrijdend inzicht rebalancingmethodiek

Ondanks dat er goed over is nagedacht, kan een pensioenfonds tot de conclusie komen dat de huidige rebalancing methodiek niet optimaal is. Wij zien in praktijk verschillende rebalancingmethodes bij pensioenfondsen, elk met hun eigen voor- en nadelen:

• Rebalancing op jaarbasis, kwartaalbasis of maandbasis;
• Rebalancing bij overschrijding bandbreedtes;
• Rebalancing van alleen het liquide deel van de portefeuille.

Ook combinaties van bovenstaande bestaan. Door voortschrijdend inzicht kan het pensioenfonds concluderen dat de frequentie van rebalancing niet optimaal is of dat de bandbreedtes te krap zijn. In zo’n geval kan de strategische rebalancingmethodiek worden aangepast. Echter, welke rebalancingmethodiek ook is gekozen, in nagenoeg alle gevallen zal nu moeten worden nagedacht over de implementatie ervan onder de huidige marktomstandigheden.

Risicohouding gewijzigd of risicolimiet doorbroken

De dekkingsgraad van pensioenfondsen is fors gedaald, vaak wel 15% ten opzichte van het begin 2020. Verschillende fondsen zullen zien dat hun strategische ALM-risicolimieten zijn doorbroken. Dit kan aanleiding zijn om de risicohouding van het pensioenfonds te heroverwegen. Bij zeer lage dekkingsgraden kan de focus meer op risicoreductie ter bescherming van de nominale aanspraken liggen. Het behalen van rendement om aan de indexatie-ambitie te voldoen komt dan op de tweede plaats. Niet of slechts gedeeltelijk rebalancen is dan een manier om de portefeuille in lijn te brengen met de nieuwe risicohouding. Besef wel dat een wijziging in de risicohouding complex en tijdrovend is:

• De wijziging moet worden afgestemd met sociale partners;
• Een nieuwe aanvangshaalbaarheidstoets is noodzakelijk.

Dergelijke stappen kosten tijd en zullen veelal niet kunnen worden uitgevoerd voor het eerstvolgende rebalancingmoment. Wel kan ervoor worden gekozen om een buy-and-hold beleid te voeren, in afwachting van de uitkomsten.

Bovenstaande redenering gaat op voor pensioenfondsen die veel waarde hechten aan het beschermen van de nominale aanspraken. Pensioenfondsen die meer waarde hechten aan het nastreven van reële ambitie en bereid zijn om daarvoor op korte termijn kortingen te accepteren, zullen hun risicohouding niet snel aanpassen op basis van een gedaalde dekkingsgraad. In dergelijke gevallen vormt de risicohouding geen reden om de reguliere rebalancing zomaar uit te stellen.

Lange termijn economische uitgangspunten gewijzigd

De uitbraak van het Coronavirus en de bijbehorende preventiemaatregelen hebben een forse impact op de reële economie. Overheden proberen de uitbraak te beheersen en tegelijkertijd de gevolgen voor de economie te beperken. Het is echter nog onduidelijk hoe groot de gevolgen precies zijn en hoe lang de economie hier hinder van ondervindt. In het beste geval zien we een terugval van enkele maanden, waarna de economische activiteit zich weer voortzet als voor de crisis. In het slechtste geval houden de preventiemaatregelen veel langer aan en vinden er verschillende spillover effecten plaats (bijvoorbeeld via oplopende werkloosheid en inzakkende huizenprijzen). Als het effect op de economie niet enkele maanden, maar enkele jaren bedraagt, dan zou dat aanleiding kunnen zijn om de economische uitgangspunten zoals gehanteerd in de ALM-studie bij te stellen. In afwachting van de resultaten van een nieuwe ALM-studie, zou kunnen worden besloten om de rebalancing uit te stellen. Wij vinden dit geen heel sterk argument, het is immers geen gegeven dat lagere rendementsverwachtingen leiden tot een minder risicovol beleggingsbeleid. Bovendien zijn de effecten op lange termijn nog dusdanig onzeker, dat wij hierover eerst meer duidelijkheid zouden willen hebben. 

Tactische visie

Het aantal pensioenfondsen in Nederland dat een tactisch beleggingsbeleid voert, is vrij beperkt. De meeste pensioenfondsen hebben de overtuiging dat zij de richting van markten niet kunnen voorspellen of timen. Pensioenfondsen die wel een tactisch beleid voeren, zouden op basis van de huidige situatie een tactische positie kunnen innemen. Dit moet dan wel binnen de bandbreedtes van de asset allocatie en de bandbreedtes van het Vereist Eigen Vermogen passen. Pensioenfondsen met een dekkingsgraad onder het Vereist Eigen Vermogen mogen hun risicoprofiel immers niet verhogen. Het is echter wel de vraag in hoeverre pensioenfondsen specifiek in deze situatie een tactische visie kunnen vormen. Dit vraagt immers niet alleen kennis van de economie en financiële markten, maar ook kennis van virusuitbraken, de verspreiding daarvan en de reactie van overheden hierop. Kennis die wereldwijd al schaars is en helemaal binnen de gelederen van pensioenfondsbesturen. Een tactische visie vinden wij daarom in deze situatie een lastig argument om af te wijken van het beleid.

Beperkte liquiditeit

Het meest valide argument om onder de huidige omstandigheden af te wijken van het rebalancingbeleid is wat ons betreft de beperkte liquiditeit in de markt. De marktomstandigheden veranderen dagelijks, maar vooralsnog is de liquiditeit in de meeste beleggingscategorieën lager of zelfs zeer beperkt. Dit betekent dat transactiekosten bij rebalancing vele malen hoger kunnen zijn dan normaal gesproken, zeker als de marktbewegingen leiden tot extra grote transactievolumes. Bij grote transacties kan het zelfs in zijn geheel niet mogelijk zijn om te handelen. Als eind maart veel marktpartijen tegelijkertijd gaan rebalancen, kan dit de markt nog verder verstoren. Overigens kan dit ook juist een steun in de rug zijn voor de aandelenmarkten, omdat de meeste partijen vanuit de rebalancing aandelen zullen bijkopen.

De liquiditeit verschilt sterk per beleggingscategorie. De liquiditeit in geldmarktfondsen wordt ondersteund door centrale banken en blijft daardoor vooralsnog op orde. De liquiditeit in aandelenmarkten is wel verminderd, maar handel blijft mogelijk. De grootste problemen doen zich de laatste dagen voor in de vastrentende waarden, zowel staatsobligaties, bedrijfsobligaties als swaps. Veel beleggers hebben – als alternatief voor de lage cash rentes – hun geld in obligaties gestald en willen deze nu verkopen. Daarnaast kunnen de fiscale maatregelen die overheden doorvoeren het kredietrisico van staatsobligaties doen toenemen. Dit, samen met de toch al beperkte liquiditeit, zorgt ervoor dat het zeer lastig is om obligaties te verkopen. Niet alle pensioenfondsen ondervinden hier evenveel last van. Pensioenfondsen die een grote cashpositie hebben, kunnen een rebalancing naar aandelen eenvoudiger doorvoeren dan pensioenfondsen die juist veel in (staats)obligaties en weinig in cash zijn belegd. Het bijsturen van het niveau van de rentehedge is voor alle pensioenfondsen lastig, gegeven de illiquiditeit binnen vastrentende markten.

Marktwaarde uit swaps halen

Liquiditeit speelt ook een rol bij het rebalancen van de waarde van de swapportefeuilles. Deze waarde is vaak sterk opgelopen vanwege de gedaalde rente (ondanks de recente stijging), waardoor er ook veel onderpand is ontvangen. In de praktijk blijkt het zeer lastig om swaps tegen acceptabele kosten door te rollen en hiermee de opgelopen marktwaarde vrij te maken. Tegenpartijen zijn weinig bereid om nieuwe swaps af te sluiten, omdat zij hun risico moeilijk kunnen afdekken in de huidige illiquide markt. Voor pensioenfondsen kan het juist verstandig zijn om deze waarde in de swaps te laten zitten. Bij een sterke rentestijging moeten zij immers onderpand terugstorten. Bij centraal geclearde swaps moet dit in de vorm van cash. Als het pensioenfonds onvoldoende cash heeft en het ook niet lukt om staatsobligaties te verkopen, zou dit tot liquiditeitsproblemen bij het pensioenfonds kunnen leiden. Het is dan eenvoudiger om de overwaarde in de swaps te laten zitten en het ontvangen onderpand simpelweg terug te storten als de rente stijgt. Ook kan worden overwogen om tijdelijk het liquiditeitsbeleid aan te passen door met een grotere renteschok te rekenen die opgevangen kan worden dan onder normale omstandigheden. Pensioenfondsen werken vaak met een renteschok tussen 0,5% en 1,25% die opgevangen kan worden via direct beschikbaar onderpand. Een schok aan de onderkant van deze bandbreedte lijkt wat aan de krappe kant bij de huidige rentevolatiliteit.

Z-score risico

Bedrijfstakpensioenfondsen lopen een z-score risico als zij afwijken van de normportefeuille. De normportefeuille is vastgelegd in het beleggingsplan en bevat naast de strategische asset allocatie ook rebalancingregels. Veel pensioenfondsen zijn huiverig om van de vastgelegde rebalancingregels af te wijken, aangezien zij hierdoor het risico lopen op underperformance en daarmee een negatieve z-score. Echter, als in het beleggingsplan is vastgelegd dat onder speciale marktomstandigheden of als gevolg van bestuursbesluiten gedurende het jaar de rebalancing kan worden uitgesteld, dan zijn accountants vaak bereid om deze afwijkingen ook mee te nemen in de berekening van de z-score. Dit geldt alleen als deze mogelijkheid tot uitstel vooraf is vastgelegd, wat bij verschillende pensioenfondsen inderdaad het geval is.

Implementatie

We hebben verschillende argumenten besproken om (delen van de portefeuille) wel of niet te rebalancen. Als geconcludeerd wordt dat rebalancen niet volledig kan worden doorgevoerd vanwege de beperkte liquiditeit in de markt, welke opdracht kan dan aan de beheerder worden meegegeven? Wij zien hiervoor verschillende mogelijkheden:

• Rebalancing spreiden over de tijd: start bijvoorbeeld met x% van de rebalancing in een week en monitor de implementatie. Vervolgstappen kunnen worden aangepast aan marktomstandigheden;
• Rebalancing naar de rand van de bandbreedte i.p.v. naar het midden. Hiermee voldoe je wel aan het beleid, maar voorkom je onnodige transactiekosten. Risico is wel dat er opeenvolgende overschrijdingen ontstaan;
• Rebalancing op best effort basis: de vermogensbeheerder krijgt de opdracht om te kijken wat in de markt mogelijk is, maar zal geen gedwongen transacties uitvoeren of krijgt een restrictie op de kosten;
• Rebalancing uitstellen: stel de rebalancing bijvoorbeeld een maand uit en beoordeel de situatie dan weer. Dit voorkomt dat op dagbasis keuzes moeten worden gemaakt.

Vermogensbeheerders zullen in sommige gevallen een waiver vragen om buiten het verstrekte mandaat te kunnen treden als rebalancing niet mogelijk blijkt.

Het is daarnaast verstandig om bij de huidige marktomstandigheden een go / no go moment in te bouwen vlak voor het rebalancingmoment. Als de volatiliteit en illiquiditeit toenemen, kan dan alsnog van rebalancing worden afgezien. 

Vragen of opmerkingen?

Heeft u vragen of opmerkingen naar aanleiding van dit stuk, neem dan contact op met een van onze investment of risk management consultant via Loranne van Lieshout, +31 6 13 13 17 85 of Loranne.vanLieshout@ortec-finance.com.